“Sem ajuste no curto prazo, PIB não reage e recessão continua”

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O economista­chefe do banco Credit Suisse, Nilson Teixeira, elogia as propostas do governo para a área fiscal, mas afirma que, sem um ajuste fiscal de curto prazo, o país não voltará a crescer. Em entrevista ao Valor, ele defende a ideia de que reduzir a taxa de juros agora também não impulsionará a atividade. Para Nilson, há tantas incertezas no horizonte que os bancos dificilmente terão disposição para emprestar recursos. O empoçamento de liquidez já é uma prova disso, observa. Para Nilson, a política fiscal do governo Temer é expansionista e, mesmo assim, corre­se o risco do não cumprimento da meta de déficit primário do próximo ano, de R$ 139,6 bilhões, porque as receitas, baseadas numa taxa de expansão do Produto Interno Bruto (PIB) de 1,6% estão superestimadas. Ele diz que, sem uma solução imediata para o problema fiscal, há risco de se ter recessão também em 2017 ­ ele está projetando crescimento zero e de 1,5% em 2018. Nilson considera o mercado “complacente” com a situação fiscal do país por acreditar que, sem um forte ajuste nas contas públicas no curto prazo e apenas com medidas que aparentemente resolvem o problema no longo prazo, a economia voltará a crescer. “O mercado olha e diz: se der tudo certinho, dá para chegar lá. Mas vai chegar tudo certinho? Nunca chega porque sempre tem choque. Temos choques hoje internos e externos, econômicos e políticos”, diz o economista, que apresenta hoje ao mercado, em evento na capital paulista, as projeções e estudos do Credit Suisse sobre o estado da economia brasileira, um documento sempre muito aguardado. Nilson discorda também das projeções de inflação feitas tanto pelo Banco Central (BC) quanto pela média do mercado, segundo as quais, a inflação cairá abaixo de 5% em 2017. Para ele, ficará em 5,7%. Leia a seguir os principais trechos da entrevista: Valor: Por que o Brasil está demorando tanto a voltar a crescer? Nilson Teixeira: Nos parece que essa é a pergunta mais importante sobre a conjuntura. Nosso diagnóstico tem sido mais cauteloso sobre a capacidade de recuperação. Muitos participantes do mercado argumentavam que a melhoria das expectativas levaria ao aumento dos investimentos e isso contribuiria para uma retomada mais sólida. Sim, alguns modelos sugerem que as expectativas têm relação com os investimentos, mas todas as outras variáveis, que são menosprezadas, possuem uma relação relativamente mais simples. Valor: Onde está o problema? Nilson Teixeira: O Brasil tem um problema fiscal muito grave. O mercado tem sido bastante complacente em relação à deterioração fiscal e às medidas [teto de gastos federais e reforma da previdência] que não resolvem [a

questão do crescimento], embora tratem da solvência fiscal de longo prazo. Para o mercado, essas medidas seriam mais do que suficientes para retirar as restrições ao crescimento. Essa nunca foi nossa leitura. Valor: Por quê? Teixeira: A reforma da previdência é extremamente importante, a PEC do teto do gasto também, mas qual é a possibilidade de o teto ser cumprido sem a aprovação de outras medidas? Em um cenário sem crescimento, o teto não será cumprido. Se a economia crescer 2% ao ano, como prevê o governo, o corte de gastos necessário para se adaptar ao teto é tão elevado que se chega a uma restrição que impede o cumprimento. Valor: O governo alega que o cumprimento do teto está garantido até 2018. Teixeira: Temos outra visão. A meta de déficit primário para 2017, de R$ 139, 6 bilhões, dificilmente será cumprida. No ambiente que temos, dado o baixo dinamismo da economia, as receitas não terão performance tão favorável como a assumida pela LOA [Lei Orçamentária Anual]. Na LOA, você observa que os gastos frente à receita geram um déficit maior porque o governo concebeu uma arrecadação com crescimento mais forte do que parece que vai ocorrer. O que mostramos é que, tomando as elasticidades entre crescimento e receita, a arrecadação diante de uma alta de 1,6% do PIB já estava superestimada. Valor: Qual é sua projeção de PIB? Teixeira: Zero para 2017 e 1,5% para 2018. A economia vem de recessão de 3,8% em 2015, provavelmente 3,5% em 2016 e zero em 2017. Para crescer zero no ano que vem, a economia terá que crescer nos quatro trimestres do ano que vem 0,25%, mais ou menos, em cada um deles. Ou seja, o risco de nova recessão está posto. Por isso, é difícil o cumprimento da meta. A PEC dos gastos e a reforma da Previdência são cruciais, mas, mais importante agora, é resolver o problema fiscal de curto prazo. Não é possível trabalhar com a hipótese de que o déficit primário só será zerado em 2021. Valor: A palavra a definir a situação atual não seria, então, negligência, em vez de complacência? Teixeira: Negligência eu não usaria, é mais complacência. O mercado olha e diz: ‘vai dar tudo certo. Se der tudo certinho, dá para chegar lá’. Mas vai chegar tudo certinho? Nunca chega porque sempre tem choque. Há choques hoje internos e externos, econômicos e políticos. Nesse grau de incerteza, contar com tudo dando certo é correr sério risco. Como esperar que haja uma retomada do investimento e consumo num ambiente de grande risco? Valor: O Mansueto Almeida, secretário de Acompanhamento Econômico da Fazenda, diz que a situação fiscal é tão grave que não dá pra fazer o ajuste de forma rápida, ele necessariamente tem que ser gradual para não afundar o país não numa recessão, mas numa depressão. Argumenta­se também que a PEC do teto faz um ajuste imediato ao determinar que não haverá aumento real do gasto por 20 anos. Teixeira: Não é isso que a gente vê. Se você assume que a PEC será cumprida daqui para a frente com o país crescendo a 2% ao ano, o déficit primário só é zerado em 2021. A dívida como percentual do PIB só se estabiliza em 2025. Até lá, ela cresce para perto de 100%. O governo tem uma visão mais favorável sobre o crescimento e naturalmente estima que [a relação dívida/PIB] vai estabilizar mais cedo. Mas o país crescerá a 2%? Não! No ano que vem cresce zero. Então, vamos para 79% de dívida como percentual do PIB em 2017 e 83% em 2018. É preciso ajustar o fiscal. É fácil? Não. É muito difícil. Mas não há alternativa. Tem que cortar gastos. Valor: Alguns economistas dizem que a política fiscal é expansionista? O sr. concorda? Teixeira: Julgamos que há uma expansão fiscal. Veja a gravidade e a dificuldade do quadro atual: mesmo com o teto de gastos, caso não se aprove a reforma da Previdência e tirando da conta os gastos com saúde e educação 

a reforma da Previdência e tirando da conta os gastos com saúde e educação, que são obrigatórios, o governo teria de cortar todos os outros gastos em 21% em 2018 em relação a 2017. Considerando­se a projeção do governo, a redução necessária de despesas discricionárias, exceto saúde e educação, terá que ser de 81%, em relação ao nível de 2016, se a PEC do teto tiver que ser cumprida. Valor: Mas que gastos podem ser cortados já que a maior parte é Previdência, saúde e educação? Teixeira: Não é fácil, mas tem muita coisa. Por exemplo: o governo deveria propor o fim da dedução de despesas médicas no Imposto de Renda (R$ 12,1 bilhões); da dedução de despesas com educação (R$ 4,1 bilhões); da isenção de IR para aposentados com 65 anos (R$ 6,1 bilhões); da dedução do Imposto de Renda das empresas com assistência médica, farmacêutica e odontológica dos empregados (R$ 5,1 bilhões). Empregados [do setor privado] já são beneficiados porque já estão empregados. A dedução dos gastos com alimentação do trabalhador representa perda de mais R$ 1 bilhão nas receitas do governo. Há ainda isenção de contribuição previdenciária patronal ­ R$ 11,8 bilhões ­ para entidades filantrópicas, como universidade, hospitais. O Simples também implica em renúncia: R$ 22 bilhões. Outra coisa: não cabe mais dar abono salarial. Custa R$ 20 bilhões ao Tesouro. Tudo é muito difícil, mas precisa passar por ajuste. Pode mudar também a regras dos juros sobre capital próprio (JCP), onde não há clareza sobre o tamanho da renúncia tributária, alguns dizem R$ 9 bilhões, outros, R$ 15 bilhões. Valor: Do lado da receita, o que sr. propõe? Teixeira: Tem que recriar a CPMF. Nos parece que não há tempo para ficar esperando a PEC dos gastos e a da Previdência. O tempo urge. Valor: Juntando tudo isso, daria um ajuste de quanto? Teixeira: De quase 3% do PIB, suficiente para zerar o déficit primário. O imposto sobre dividendos é outra alternativa. No nosso diagnóstico, o país não cresce porque há um grande grau de incerteza sobre o comportamento das contas públicas. A história é muito simples: você vê a deterioração das contas públicas, espera portanto que os impostos aumentem e, por isso, não gasta. Valor: Há espaço para fazer alguma coisa na política monetária? Teixeira: O mercado clama por alternativas menos dolorosas. Então, é sempre a mesma história: ‘não queremos sofrer’. Como pega mal pedir mais subsídios, incentivos de crédito, a solução mais rápida é reduzir os juros, assim, você reduz os custos das empresas ­ e esse não é o mecanismo adequado para reduzir os custos das empresas ­ e consequentemente a atividade sobe, o consumo cresce e ‘estamos recuperados’. Dizem que a inflação já está tratada. É um pensamento mágico. A questão é que reduzir os juros nas atuais circunstâncias não garante a retomada. Resolvendo a questão fiscal, aí, sim, você abre espaço para o corte de juros. Nossa leitura é que a estratégia mais adequada seria aquela mais avessa ao risco. O BC só deveria reduzir o ritmo de maneira mais vigorosa quando estivesse certo do declínio da inflação. Valor: Mas as expectativas estão apontando para uma inflação abaixo de 5% em 2017. Teixeira: Não estou dizendo que a inflação não diminuirá no próximo ano. Estou dizendo que o risco de não diminuir de maneira compatível com o desejo do BC é grande. Há um risco de novas pressões inflacionárias que não pode ser desprezado. Tem a alta do petróleo, por exemplo. Nos Estados Unidos, o mercado de trabalho mais apertado empurra a inflação ao consumidor para cima de 2%. Preços de commodities que recuaram e que agora, acompanhados pelo preço do petróleo, estão subindo e não vão contribuir mais para uma deflação. Isso em conjunto tende a levar a inflação cheia para cima, enquanto o núcleo da inflação permanece entre 2 e 2,5%. Nos países emergentes, preços das commodities mais elevados e também um pouco mais de crescimento, que deve ser mais disseminado, também vão pressionar a inflação. Estamos caminhando para uma situação em que o risco de deflação era muito alto para a de uma inflação bem comportada. Em toda a história, ninguém quer se beneficiar desse processo de recessão para trazer

definitivamente a inflação para baixo. Nos parece que o caminho mais adequado seria esperar para cortar mais os juros quando o BC tivesse mais convicção desse recuo inflacionário. Valor: O sr. acha que tanto o governo quanto o mercado estão incorrendo em muito risco? Teixeira: É uma estratégia não equivocada, mas mais avessa ao risco. No fim, se der certo, terá sido um caminho ‘fantástico’. Mas qual a probabilidade de dar certo? Talvez, não seja tão grande. Valor: Vários economistas de perfil liberal estão defendendo uma queda mais rápida dos juros. Armínio Fraga (ex­presidente do BC) chegou a propor a adoção de uma meta ajustada para suavizar o processo de desinflação. O BC não está sendo muito conservador? Teixeira: Meta ajustada é uma estratégia que tínhamos proposto lá no tempo do Alexandre Tombini [ex­presidente do BC]. Mas, agora, é muito difícil a autoridade monetária e o governo virem com uma meta ajustada quando estão prevendo inflação de 5% em 2017. Uma coisa é se a inflação está em 10% e você adota uma meta ajustada de 7,5%, depois de 6,5%, 5,5%, 4,5% etc. A nossa leitura fiscal não se coaduna com um afrouxamento monetário vigoroso. Há uma argumentação que a gente disputa, que é o da taxa real de juros e a de equilíbrio (ou natural) de juros. Valor: Por quê? Teixeira: O número que eu ouço muito é o de que a taxa real natural [aquela que não gera inflação] seria de 4% e que hoje a taxa real estaria em torno de 6,5%, 7%. [Dizem que] em um país em recessão, como o Brasil, você pode levar [os juros reais] para 4% e, portanto, haveria muito espaço para cortar. De onde vêm esses 4%? Nossos modelos não mostram isso. Replicamos um trabalho, que é o paper mais citado na literatura, em que um dos coautores é o presidente do Federal Reserve de São Francisco, John Williams. Ele mostra que, de fato, desde os anos 90, a taxa natural de juros vem diminuindo. Fizemos o mesmo para o Brasil e para todos os países. No Brasil, também há um declínio da taxa natural de juros, mas o que é interessante e óbvio é que o modelo mostra que a taxa de juros do Brasil sempre foi mais alta do que em outros países. Mais do que isso: estimamos que ela esteja em 6,9%. Tem que haver um certo cuidado com uma argumentação dessa. Lembra como era a taxa de juros real média de 2005 a 2010? Era de 7% e o país cresceu bem. De 2012 a 2015, caiu para 3% e o país não cresceu. Valor: Na contramão do mercado, o sr. chegou a propor o aumento e não a redução dos juros. Por quê? Teixeira: O comportamento da taxa de câmbio foi bem mais favorável e isso contribuiu para que a inflação viesse abaixo. Em termos de inflação de alimentos subiu bem mais do que qualquer um imaginava e agora também está retrocedendo. O ponto é que sempre trabalhamos com a ideia que a inflação declinará, mas não para o patamar estimado pelo BC e pela média do mercado. Valor: Quais são as projeções? Teixeira: Temos 5,7% em 2017 e 5,5% em 2018. O ponto é que o fator de risco está muito associado ao fiscal. A gente sempre volta a dizer que o déficit neste ano vai ser algo como 2,3% do PIB e, no ano que vem, 2,9% do PIB, em 2018, 2,6% do PIB, o que quer dizer que o déficit nominal será de 9,9% do PIB na média de quatro anos (2015­2018). O país vai alcançar uma dívida superior a 80% no fim de 2018. Não há como dizer que a situação é simples, que a situação fiscal pode ser colocada um pouco de lado para a política monetária recuar. A política monetária só teria como recuar se a política fiscal fizesse o seu trabalho. Por todas as restrições, e apesar de toda a qualidade da Fazenda e do BC, não há mágica. Não é só porque os nomes são bons que tudo se resolve. Houve uma opção do governo para que a reforma da previdência só fosse enviada ao Congresso depois de aprovada a PEC dos gastos. Tenho muita dificuldade de entender essa opção, mas o fato é que demorou mais de seis meses para chegar ao Congresso. A PEC da Previdência, dada a sua abrangência, não terá aprovação rápida. A PEC 241 é

mais difusa, não se percebe bem quem são os perdedores, e mesmo assim demorou mais de seis meses para ser aprovada. Trabalhar com a hipótese de que o mesmo ocorrerá na Previdência pode se mostrar correta, mas me parece otimista. Além disso, quanto mais se aproxima 2018, ano eleitoral, mais improvável se torna a aprovação de medidas mais duras. Valor: Não falta capital político ao governo Temer para aprovar as reformas que o sr. propõe? Teixeira: Não sei quão difícil ou quão fácil é aprovar essa reforma da previdência. O que me parece é que é mais simples aprovar grande parte das medidas que eu mencionei do que a da previdência. Essa é mais uma razão para se argumentar: medidas dessa importância, com o empenho pessoal do presidente, teriam passado. Não basta a equipe econômica ser excelente, precisa de todo o apoio capitaneado pelo presidente. Não é tarde, está na hora de buscar isso. Estimamos que com a CPMF, por exemplo, o déficit primário diminuiria 1,5% do PIB. É doloroso, mas aprovando grande parte dessas você caminha para uma situação de reverter o déficit primário muito rapidamente, já estabilizaria a dívida no patamar que nós temos, em torno de 70% do PIB. É uma grande diferença estabilizar a dívida em torno de 70%, em vez de em 95%. Os juros no fundo são uma variável de equilíbrio, eles se ajustam ao movimento da economia. Você ajustando o fiscal, naturalmente terá juros menores. Com você buscando de maneira mais assertiva uma inflação de 5%, agora sim, vamos cortar os juros. Valor: Podemos sofrer problemas de financiamento? Teixeira: A gente não vê problema. Por outro lado, dizem que o diferencial de juros enorme do Brasil em relação ao mundo faz com que os estrangeiros tragam seu dinheiro. Mas o fato é que neste ano a saída de recursos de estrangeiros da renda fixa foi bastante expressiva. A participação de estrangeiros recuou de um patamar acima de 20% do total da dívida para um patamar abaixo de 15%. Isso não é novidade porque aconteceu com outros países que perderam o grau de investimento. Há uma incerteza sobre a economia doméstica.